季报没几家能看的。

在医药行业中,崩塌体量最大、断崖程度最深的是智飞生物。从2022年上半年开始,我们对疫苗头部企业由盛入衰有过全程跟踪(详见《疫苗第一厂的黄昏》《疫苗行业进入地狱模式》)。

深深的无力感在于,当前这个结果在2年前已经知道,却未能避免,中途没有任何抵抗,一切都沿着既定轨道加速恶化。

在智飞生物下行过程中,投资者会不停计算低估程度,预判拐点,事实证明这样做是徒劳的,到底错在哪里?

又到一年砍价时,医药创新面临外部压力,但是不创新会有什么后果?疫苗行业正在做出示范。


01 

没到最坏时刻

智飞生物2023Q3净利润22.70亿元,2024Q3亏损8370万元,2023Q3营收148.26亿元,2024Q3营收45.28亿元。    

由大赚到微亏,单季营收锐减百亿元,HPV疫苗需求端大萎缩。而供应端大过剩,智飞生物2024Q3存货207亿元,环比增加32%,相比年初增加130%。

巨大的供需错配,引发连锁反应+全面恶化。为消化存货,提高效率,2024H1销售人员数量同比增加40%,在2024Q3营收同比下降70%的情况下,销售费用同比增加24%,管理费用同比增加16%,然而并没有用;在上一季存货高达157亿元的情况下,2024Q3又增加存货50亿元,为向默沙东支付货款,导致现金储备减少23亿元;现金流紧张后,2024Q3被迫增加短期借款52亿元;银行借款利息支出增加,又导致2024Q3财务费用同比增加155%。

本季爆雷并不是结局。截至2024Q3,智飞生物存货+应收账款合计421亿元,超过其历年净利润总和,现金储备相比今年初已经腰斩。国产九价HPV疫苗获批上市之时,才是最坏时刻。

危如累卵,智飞生物存货+应收账款高企对此做出最形象的演绎,然而,智飞生物仍然在按计划向默沙东采购代理产品,身不由己。

据默沙东2024Q2财报,九价HPV疫苗意外刹车,销售收入24.78亿美元,同比仅增长4%,增速较今年Q1放缓13个百分点,较上一年同期则更是减缓39个百分点。中国市场销售数据不及预期是主因,默沙东称,2024Q2智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅下降,导致智飞生物的库存水平高于正常水平。

默沙东对智飞生物的境况非常同情,2024Q3又强迫其增加天量库存。

作为买办(代理),智飞生物的命运被默沙东拿捏,缺乏自主决定权,以致于把历年净利润全部押在应收账款和存货里,任由默沙东扩产压货,收割HPV疫苗的最后红利,然而红利提前结束了。

智飞生物自身也存在路径依赖,当代理洋疫苗都能当上疫苗第一厂时,谁还愿意去冒险创新?自主产品收入(剔除新冠疫苗),2017年10.2亿元,2018年12.7亿元,2019年13.4亿元,2020年12亿元,2021年13亿元,2022年16.3亿元,2023年10.3亿元,2024H1为5.5亿元。

8年原地踏步,研发支出可一点没省,2021年8.1亿元,2022年11.1亿元,2023年13.5亿元,2024H1为5.7亿元,近年已超过自主产品收入。蒋仁生内心可能也是苦逼的,不可能从上到下改变整个企业的基因,所以另起炉灶,在体外培育创新企业智翔金泰。

智飞生物勃兴于时代的贝塔(行业开放、消费升级),投资者过度关注估值和经营的细节,可谓只见树木,不见森林,先要理解其商业模式的本质。

时代抛弃你时,连一声再见都不会说。


02 

不创新的下场

10月25日,财政部公布2024年前三季度一般公共预算支出情况,卫生健康支出15041亿元,同比下降10.4%,在10项主要支出科目中降幅最大。

据Crunchbase数据,2024年9月创新药VC&PE投融资金额,全球同比下降0.22%、美国同比增长18.81%、中国同比下降65.39%。

又到双十一满减优惠时刻,医药创新的外部压力没有边际改善,那么是否应该选择不创新、全躺平?

疫苗行业正在做一个恶劣示范,不创新不出海的下场会更惨,终局是产能过剩和价格战,所有大品种都将发展至一种群殴的局面。

传说默沙东最擅长一力降十会,九价HPV疫苗先是扩龄打垮所有低价苗,然后男性适应症申请,收割剩余市场,最后一针简化法掀桌子。

但局面已经失控,默沙东遇上一群在扩产、杀价上拼命的国产厂家,自己的桌子也被掀翻了。默沙东九价HPV疫苗终于成功滞销,据智飞生物财报,2024H1存货周转天数达到166天,同比增加64%,2024Q3存货周转天数达到242天,环比增加46%。

沃森生物二价HPV疫苗于2022年3月上市,随后在各地集采中展开价格战,至2024年单支价格已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3营收7.08亿元,同比下降29%,净利润8580万元,同比下降13%,但对HPV疫苗不存在单品依赖,降幅相对可控。万泰生物惨比智飞生物,2024Q3营收5.82亿元,同比下降28%,净利润617万元,同比下降94%,已经挣扎在盈亏平衡线上。

据医药魔方统计,目前国内已进入临床研究阶段的各类HPV疫苗共计17款,其中,九价及更高价型疫苗共9款,多数都已进入III期临床,有望在未来一至两年内陆续进入国内市场。

自费疫苗价格战全面蔓延。

10月23日,吉林宣布6款非免疫规划疫苗降价,主要涉及破伤风、流感、23价肺炎、麻腮风、乙肝疫苗,厂家均是国药集团,分别是国药集团旗下的武汉所、成都所、上海所、北京所,疫苗价格降幅在14%至37%之间。

公费市场也在降价。9月5日,国药集团上海所中标浙江三价流感疫苗项目,折合单支疫苗价格仅9.4元,这是公费流感疫苗中标单价首次跌破10元。

今年以来,出现降价的疫苗涉及流感疫苗、二价HPV疫苗、吸附破伤风疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、人用狂犬病疫苗、水痘减毒活疫苗。

国产疫苗技术长期停留在me-worse阶段,一旦需求下降、产能过剩,只剩螺旋降价一条路。

2023年国产疫苗出口金额1.86亿美元(不含新冠疫苗),沃森生物 2023年海外收入 2.88亿元,作为单一企业占比国内合计出口近 22%。不知道应该感到悲哀,还是喜悦?

但是,沃森生物作为创新最积极的传统疫苗企业,应该能够率先跑到长夜尽头。2024年前三季度,研发费用率20%,海外收入3.5亿元,同比增长41%,占营收比重16%。今年8月初,沃森生物二价HPV疫苗通过WHO预认证,有利于在更多国家和地区获得准入,打开海外长尾市场,10月,其二价HPV疫苗获得印尼上市许可。

创新难出海难,但只有创新者、出海者才能活。